關(guān)鍵詞: 間接持有模式/中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)/證券投資者/信托/證券權(quán)益

內(nèi)容提要: 在證券間接持有模式下，當(dāng)中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時(shí)，如果缺乏相應(yīng)法律制度支撐，投資者權(quán)益有可能被認(rèn)定為中介機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這顯然不符合間接持有模式構(gòu)建目的，也違反法律正義。考慮到我國現(xiàn)有法律對(duì)間接持有模式下中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定較為簡略，且存在法律上的不確定性和法理上的不圓滿性等特點(diǎn)，我國立法者應(yīng)從功能角度出發(fā)，在充分權(quán)衡投資者權(quán)益保護(hù)、中介機(jī)構(gòu)運(yùn)轉(zhuǎn)需要、與其他制度協(xié)調(diào)和法理順暢的基礎(chǔ)上，構(gòu)建避免中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的法律制度。具體而言，立法者應(yīng)改進(jìn)信托制度，明確如下法律規(guī)定：投資者與中介機(jī)構(gòu)之間為信托關(guān)系；投資者之間對(duì)中介機(jī)構(gòu)持有的中介化證券按比例享有權(quán)益；中介機(jī)構(gòu)有義務(wù)按照投資者指示行事。
 
      導(dǎo)言
      作為解決美國二十世紀(jì)60年代末文檔工作危機(jī)（paperwork crisis）的間接持有模式(indirect holding system)，隨著全球經(jīng)濟(jì)的增長和跨國證券交易的增加，呈現(xiàn)出擴(kuò)張之勢(shì)。[1]在間接持有模式下，中央存管機(jī)構(gòu)（CSD）或者其他中介機(jī)構(gòu)被記載于發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)上，從而成為了證券名義所有人。而實(shí)際投資者和下級(jí)中介機(jī)構(gòu)的權(quán)益只能在與其有直接法律關(guān)系的中介機(jī)構(gòu)的簿記上予以體現(xiàn)，在與其沒有直接法律關(guān)系的上層中介機(jī)構(gòu)以及發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)上無法體現(xiàn)。當(dāng)持有證券的中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時(shí)，中介機(jī)構(gòu)的普通債權(quán)人有可能要求將投資者和下層中介機(jī)構(gòu)的權(quán)益作為中介機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)權(quán)益予以處分。這種風(fēng)險(xiǎn)就是本文所說的中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。我國，在外國人持有B股、QFII持有A股等領(lǐng)域也存有間接持有模式，但是對(duì)于如何解決中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定較為簡略，且存在法律上的不確定性和法理上的不圓滿性等不足。本文擬在探討典型的解決中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)模式基礎(chǔ)上，對(duì)如何構(gòu)建我國的法律制度提出自己的見解，另由于篇幅有限本文只探討股票的間接持有。
      一、間接持有模式與中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)
      從最簡化角度看，證券市場(chǎng)主體主要包括發(fā)行者、投資者和證券購買者，證券市場(chǎng)關(guān)系也主要由發(fā)行者——投資者之間的關(guān)系和投資者——證券購買者之間的關(guān)系構(gòu)成。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，為了證券交易的便捷，許多中介機(jī)構(gòu)介入到發(fā)行者、投資者和證券購買者之中，例如證券登記機(jī)構(gòu)以及名義持有人介入到了發(fā)行人——投資者關(guān)系之中，證券商、證券交易所和商業(yè)銀行介入到了證券賣方——買方關(guān)系之中。這些中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)者經(jīng)紀(jì)、登記、托管、結(jié)算和持有等功能。其中，不同的登記方式?jīng)Q定著不同的持有模式，不同的持有模式對(duì)投資者權(quán)益有著不同的影響。
      （一）證券持有的基本法律關(guān)系
      1、證券登記(registration)。證券登記是證券發(fā)行人關(guān)于證券所有人、持有人的證券財(cái)產(chǎn)權(quán)利的歸屬及變動(dòng)情況的記錄。[2]證券發(fā)行以發(fā)行人和投資者之間的法律關(guān)系為基礎(chǔ)。在這種法律關(guān)系中，投資者向發(fā)行人支付對(duì)價(jià)，發(fā)行人向投資者支付證券或者通過名冊(cè)登記等方式確認(rèn)投資者的證券持有者地位。最初證券登記往往由發(fā)行人自己處理，隨著證券發(fā)行和交易實(shí)踐的發(fā)展，出現(xiàn)了專門代替發(fā)行人處理登記代理事務(wù)的登記機(jī)構(gòu)或者過戶代理機(jī)構(gòu)（registrar or transfer agent）。登記結(jié)構(gòu)的稱謂不盡相同，如在美國稱之為過戶代理人（transfer agent），在日本稱之為股票過戶代理人(stock transfer agent)，在香港稱之為股票過戶登記處（share registrar），但職能基本相同。登記機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人的代理人，主要協(xié)助發(fā)行人建立證券持有人名冊(cè)，發(fā)行新的證券憑證，向持有人分發(fā)代理投票書（proxy）、股利及年度報(bào)告，與持有人保持聯(lián)系溝通等。此外，登記機(jī)構(gòu)還處理實(shí)物證券丟失、被盜、損壞等情況。[3]
      2、證券托管（custody）和存管（depository）。證券托管是指投資者出于交易便捷和安全等考慮而將證券存放于經(jīng)紀(jì)人或者專門托管機(jī)構(gòu)處，由后者依據(jù)托管合同約定而進(jìn)行保存管理和權(quán)益監(jiān)護(hù)。[4]早期證券托管處于分散狀態(tài)，即由證券經(jīng)紀(jì)人或者托管銀行自己保管客戶證券。隨著交易越來越集中于證券交易所，各交易所逐漸建立起隸屬于本交易所的托管中心，用于托管在本交易所進(jìn)行交易的各種證券，從而使證券托管從分散向集中發(fā)展。[5]20世紀(jì)60年代后期華爾街著名的后臺(tái)危機(jī)（back office crisis）使證券業(yè)界深刻認(rèn)識(shí)到對(duì)證券進(jìn)行集中托管以減少乃至消除證券實(shí)際交付的必要，中央存管系統(tǒng)應(yīng)運(yùn)而生。在中央存管系統(tǒng)下，一個(gè)國家、地區(qū)或者幾個(gè)國家共同建立中央證券存管機(jī)構(gòu)（CSD），統(tǒng)一存放和管理所有使用該系統(tǒng)的投資者的各種證券，通過對(duì)需要清算的證券賬戶進(jìn)行貸記或者借記完成證券交割，以此代替證券憑證的實(shí)際交付。中央證券存管機(jī)構(gòu)的客戶為其參與人即一般托管機(jī)構(gòu)，一般托管機(jī)構(gòu)的客戶為投資者。除了客戶不同以外，中央證券存管機(jī)構(gòu)與一般證券存管機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)類似。一般將中央證券存管機(jī)構(gòu)行使的托管職能稱之為“存管”（depository），而將證券商行使的托管職能稱之為“托管”（custody）。
      3、兩者的關(guān)系。以中央證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)統(tǒng)領(lǐng)證券登記、托管和結(jié)算三大職能為潮流的今天，國際證券市場(chǎng)特別是新興市場(chǎng)的中央證券存管機(jī)構(gòu)經(jīng)常同時(shí)是登記機(jī)構(gòu)，以電子化方式運(yùn)作的證券登記成為證券結(jié)算的內(nèi)部流程。但從法律角度看，登記和托管仍代表不同的法律關(guān)系。登記是法定所有權(quán)的認(rèn)定和轉(zhuǎn)移形式，具有法定性和強(qiáng)制性。托管僅僅是契約行為，并不必然導(dǎo)致所有權(quán)的改變。即使在中央存管系統(tǒng)下，如果法律沒有賦予中央存管系統(tǒng)法定登記機(jī)構(gòu)職能，其記錄也不具有證明證券所有權(quán)的功能。為了使證券存管與證券登記能夠很好的銜接，提高證券交易的效率與安全，很多國家都采取不同方式使兩者能夠順利銜接。就目前來看，銜接方式大概分為三種：第一，中央存管機(jī)構(gòu)與法定代理機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)，在中央存管機(jī)構(gòu)完成劃撥之后，法定登記機(jī)構(gòu)對(duì)其登記記錄進(jìn)行相應(yīng)的變更；第二，賦予中央存管機(jī)構(gòu)的賬簿記錄以法定所有權(quán)記錄的效力，同發(fā)行人的登記一起組成完整的證券持有人名冊(cè)；第三，規(guī)定中央存管機(jī)構(gòu)同時(shí)也是唯一的法定登記機(jī)構(gòu)，集登記和托管職能于一身，其簿記內(nèi)容構(gòu)成證券所有權(quán)的惟一法定依據(jù)。[6]
      （二）間接持有模式與我國證券持有模式分析科技論文發(fā)表網(wǎng)站 
      關(guān)于什么是間接持有模式以及持有模式區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，目前國內(nèi)外主要有三種觀點(diǎn)：第一，以登記為標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為如果投資者直接體現(xiàn)于發(fā)行人及其代理人保存和維護(hù)的證券持有人名冊(cè)上，就是直接持有，否則就是間接持有。這種分法為美國《統(tǒng)一