論文摘要：以我國深圳市中小企業(yè)版的119家公司為研究樣本，應用單因素方差分析法、主成分分 析和多元回歸分析方法，對中小企業(yè)上市公司營運資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行了實證分析，并根據(jù)實證分析結(jié)果對我國中小企業(yè)上市公司營運資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出了一些 建議。
　　論文關(guān)鍵詞:中小企業(yè)上市公司；營運資本結(jié)構(gòu)；實證分析
　　營運資本(WorkingCapita1)是財務管理中的一個 重要概念。它是企業(yè)進行經(jīng)營周轉(zhuǎn)使用的日常性流動資金，涉及的范圍很廣，其觸角可以延伸到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個方面。它的投入和收回是在不斷的循環(huán)過程中進 行的。營運資本的周轉(zhuǎn)是固定資產(chǎn)乃至企業(yè)整個資金周轉(zhuǎn)的依托。沒有營運資本的良好運轉(zhuǎn)，企業(yè)的生存與發(fā)展是不可能的，企業(yè)的目標也就無從談起。我國大多數(shù)中小企業(yè)在成立 的5年內(nèi)破產(chǎn)，一個重要原因就是他們不能滿足營運資本的需要。有關(guān)部門對我國部分省份一些中小企業(yè)的最新調(diào)查顯示約有56％的企業(yè)感到流動資金緊張。其 中，26．8％的企業(yè)感到資金“有所緊張”，資金缺口在10％以內(nèi)；16．7％的企業(yè)感到資金緊張“明顯加劇”，缺口在10％～20％；12．5％的企業(yè) 感到資金“嚴重緊張”，缺口在20％以上_2J。這說明我國企業(yè)對營運資本的管理效率很低，不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。而理論界普遍缺乏對營運資本的研究， 尤其是針對中小企業(yè)的定性分析。我國絕大部分中小企業(yè)只能憑經(jīng)驗進行營運資本管理，缺乏理論指導。為此，筆者選取我國中小企業(yè)中的上市公司作為分析樣本， 運用單因素方差分析以及主成分分析法等數(shù)理統(tǒng)計方法對營運資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征、影響因素進行分析，進而提出相應建議，為公司經(jīng)營決策和財務管理提供決策依 據(jù)。
　　1材料與方法
　　1．1樣本選擇中小企業(yè)上市版的公司由于信息披露，其財務數(shù)據(jù)較容易獲得，并且受到證監(jiān)會、投資者和獨立中 介機構(gòu)多方的監(jiān)督，其財務數(shù)據(jù)具有較強的真實性，可以作為研究的樣本資料。所有樣本公司的財務指標數(shù)據(jù)均來自金融界(JRJ．conr)的中小企業(yè)版，考慮到中小企業(yè)上市版設 立時間不長，樣本量較小，擬盡量采用所有樣本企業(yè)自上市年度開始的每個年度數(shù)據(jù)。樣本選取范圍為所有于2001年以來在深圳證券交易所中小企業(yè)版上市的， 且正處于正常經(jīng)營中的公司。
　　基于以上原則，截至213O7年1月底在深圳交易所中小版上市的企業(yè)共有119家，其中2001～2OO6年完 整的6年財務數(shù)據(jù)的有39家，2O02～2OO6年5年財務數(shù)據(jù)的有11家，2003～2OO6年4年財務數(shù)據(jù)的有69家，共計565個樣本量。所有數(shù)據(jù) 用SPSS13．0forwindows統(tǒng)計軟件進行分析。
　　1．2變量設置
　　1．2．1被解釋變量。營運資本結(jié)構(gòu)的表征可以選 取流動比例、流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例或者流動負債占總資產(chǎn)的比例。筆者認為流動比例更接近營運資本結(jié)構(gòu)的含義，在現(xiàn)實中也更具有可操作性。而且資產(chǎn)負債率 表征企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)與負債的比例。流動比例是流動資產(chǎn)與流動負債的比例，兩者是相似的。用流動比例表征營運資本結(jié)構(gòu)實際上就相當于用資產(chǎn)負債率的 倒數(shù)表征資本結(jié)構(gòu)。故筆者選取流動比例表征營運資本的結(jié)構(gòu)，用y表示，即
　　Y=流動資產(chǎn)／流動負債             (1)
　 　1．2．2解釋變量。對營運資本結(jié)構(gòu)理論分析中的每一個影響因素，盡可能多地設計解釋變量。這是因為理論上資本結(jié)構(gòu)影響因素，現(xiàn)實中常�？梢杂刹煌�的指 標來反映，且不同指標的信息含量也有所差異。如果只為每一影響因素設計一個解釋變量，那么很可能造成嚴重的信息丟失，而導致分析結(jié)果的偏差。有關(guān)影響因素 及其解釋變量列于表1。

　 　2結(jié)果與分析
　　2．1行業(yè)因素對營運資本的影響參照中國證 監(jiān)會在2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將119家企業(yè)劃分為13個行業(yè)。僅選取紡織服裝、石化塑膠、電子、金屬與非金屬、機械設備、醫(yī)藥生物制品、信息技術(shù)7 個行業(yè)，企業(yè)數(shù)量分別為9、18、10、14、21、11、7個。其余行業(yè)因企業(yè)數(shù)量太少，故舍去。
　　采用單因素方差分析法，考查不同行業(yè)的 中小企業(yè)上市公司的營運資本結(jié)構(gòu)是否存在顯著差異。將每個行業(yè)所選樣本的流動比例數(shù)據(jù)作為一組，這樣就有7組數(shù)據(jù)。如果統(tǒng)計分析得出的結(jié)果小于給定置信水 平下的F統(tǒng)計量的臨界值，那么說明樣本來自不同的正態(tài)總體，即行業(yè)因素對營運資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。研究表明，2004、2005年的指標值分別為 0．007、0．002，通過了顯著性為0．01的假設檢驗，而2001～2003年、2006年指標值均略高于0．01，但小于0．05，即通過了顯著 性為0．05的假設檢驗，所以2001～2006年的流動比例均通過了顯著性檢驗，否定了假設，即組間均值有顯著性差異，分組有必要。
　　 2．2主成分的命名首先剔除樣本資料中的異常值，然后運用SPSS統(tǒng)計分析軟件，對反映7類因素的12個原始變量進行降維處理，提取主成分因子。前6個主 成分萃取了原始變量90．190％的信息含量。以這6個主成分構(gòu)建回歸模型，既有效地簡化了模型，又涵蓋了原始變量的絕大部分信息。求出因子負荷矩陣以便 進一步確定每個主成分的意義，并對因子負荷矩陣做最大方差旋轉(zhuǎn)，
　2．3回歸方程的建立利用SPSS軟件，在主成分分析過程中同時得到主成分因子值。以主成分因子值為解釋變量，以經(jīng)標準化處理的流動比例為被解釋變量， 采用逐步歸的方法，用F的概率作為決定變量的進入或者移出回歸方程的標準。若變量回歸系數(shù)的F統(tǒng)計量的顯著性概率Sig．≤0．05，則該變量被引入方 程；若F的顯著性概率sig>0．10，則該變量被移出方程。經(jīng)過篩選，獲得5個回歸方程，選取最優(yōu)的第5個方程，其回歸方程為：
　　 Y=1．978+0．926×Xl一0．613×X2+0．428×X6—0．319×X5—0．307×x4  (2)
　　回歸方程的決定系 數(shù)R>0．7，能通過擬合優(yōu)度檢驗，各回歸系數(shù)均能通過t檢驗，方程的F檢驗值也符合要求。所以，該回歸方程是可靠的。從回歸結(jié)果看，主成分被剔 除，說明電子類公司營運資本結(jié)構(gòu)(流動比例)及其相 關(guān)性很弱；電子類公司的營運資本結(jié)構(gòu)及其盈利因子、成長性因子呈在0．05水平顯著的正相關(guān)，而與公司的資本結(jié)構(gòu)、抵押價值和管理效率呈負相關(guān)。即，電子 類公司盈利能力越強、成長性越好，公司的流動比例越高。這可能是因為公司的盈利能力強，從而可以從內(nèi)部獲取更多的資金來源，減少了流動負債的需求；而總體 負債率越高，抵押價值越高，管理效率越高，公司流動比例越低。這是由于抵押價值使公司可以獲得更多的流動負債。管理效率的提高可以提高資本的運作效率，從 而減少流動資產(chǎn)的投入。
　　其他行業(yè)企業(yè)的模型構(gòu) 建過程與電子類企業(yè)類似。紡織類企業(yè)的回歸方程為：
　　Y=1．348— 0．58×Xl+0．173×X2+0．123×X3                         (3)
　　式中，X1為資本結(jié)構(gòu)與抵 押價值因子，為現(xiàn)金流量因子，X3為成長性因子。機械設備類企業(yè)的回歸方程為：
　　Y=1．811—0．671×X1+0．203×X2— 0．166×X3—0．161×x4—0．123×X5(4)
　　式中，X1為資本結(jié)構(gòu)與抵押價值，X2為總資產(chǎn)成長性因子，X3為存貨管理效 率因子，X4以為規(guī)模因子，X5為銷售收入成長性。金屬、非金屬類企業(yè)的回歸方程為：
　　Y=1．275—0．355×Xl+0．345×X2 —0．143×X3                        (5)
　　式中X1為資本結(jié)構(gòu)與抵押價值因子，為盈利能力與現(xiàn)金流量因 子，X3為管理效率與收入成長性因子。石化塑膠類企業(yè)的回歸方程為：
　　Y=1．494— 0．475×Xl+0．324×X2+0．222×X3—0．221×X4              (6)
　　式中，為資本結(jié)構(gòu)因子，X2 為成長性因子，為存貨管理效率因子，為應收賬款管理效率因子。信息技術(shù)類企業(yè)的回歸方程為：
　　Y=2．37— 0．902×Xl+0．88×X2                                       (7)
　　式中，X1為資 本結(jié)構(gòu)因子，X2為總資產(chǎn)成長性因子。醫(yī)藥生物制品類企業(yè)的回歸方程為：
　　Y=3．247—2．707×X1— 1．198×X2+0．868×X3+0．764×X4—0．448×X5   (8)
　　式中，為資本結(jié)構(gòu)與抵押價值因子X2為盈利能力因 子，為存貨管理效率因子，為銷售收入成長性因子，為規(guī)模因子。

　 　2．4各行業(yè)因子相關(guān)性分析從表4可以看出，①各行業(yè)營運資本結(jié)構(gòu)的影響因素不盡相同。我國不同行業(yè)的中小企業(yè)的營運資本結(jié)構(gòu)影響因素具有一些共同點， 但也不盡相同，具體表現(xiàn)為不同行業(yè)的影響因素不同，影響的方向也不一定相同。因此，不同行業(yè)的營運資本結(jié)構(gòu)政策應區(qū)別對待，確定各自的主要和次要因素。② 多數(shù)行業(yè)的流動比例與企業(yè)的成長性呈正相關(guān)。企業(yè)的成長性越好，說明企業(yè)的發(fā)展速度較快，因而對流動資產(chǎn)的需求也較大，進而提高流動比例。從另 一個角度說，迅速發(fā)展的企業(yè)可能會在資金方面遇到問題，保持較高的流動性是出于安全的考慮。③多數(shù)行業(yè)的流動比例與企業(yè)的抵押價值呈負相關(guān)。企業(yè)的抵押價 值越高，說明流動資產(chǎn)中存貨的比例越高，而存貨往往被認為是流動性較強的流動資產(chǎn)，即企業(yè)的流動資產(chǎn)質(zhì)量相對較高，而企業(yè)可以持有較低的流動資產(chǎn)，流動比 例較低。④全部行業(yè)的流動比例與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負債率越低，即企業(yè)的資產(chǎn)中負債比例小。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與流動資本結(jié)構(gòu)政策 一致的前提下，企業(yè)的流動負債占流動資產(chǎn)的比例也小，因而流動比例較高。這體現(xiàn)了企業(yè)資本機構(gòu)與營運資本結(jié)構(gòu)政策的一致性。⑤多數(shù)行業(yè)的流動比例與企業(yè)的 盈利能力相關(guān)性不大。從公司的利潤來源看，資本性投資無疑是主要的來源，營運資本只不過為利潤最終實現(xiàn)的條件或基礎。營運資本組成部分中除了短期投資、帶 息應收票據(jù)等具有直接收益外，大多數(shù)組成部分并不具有直接的盈利能力。因而，企業(yè)的流動比例與盈利能力的相關(guān)性不大。當然，營運資本與盈利能力的相關(guān)性不 大并不能說明它不重要，畢竟它是盈利能力實現(xiàn)的基礎。
　　3結(jié)語
　　企業(yè)營運資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化首先應立足于所處的行業(yè)，采用不同的營運資 本運營政策。充分考慮各個相關(guān)因素，進行合理的營運資本結(jié)構(gòu)組合和優(yōu)化，既要滿足企業(yè)的盈利目標，又要避免財務風險，力爭實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。